范希文：关于外向型投资基金的几点思考

对外直投是中国经济数十年发展的自然延伸，一批外向型股权投资基金在此过程中应运而生。对此，IMI学术委员、中拉合作基金首席风险官范希文撰文，梳理了外向型投资基金目前运行过程中存在的问题，包括其财务投资在国企与民企间配置失衡，基金定位尚须明确等，认为风险防范乃重中之重，并从基金顶层设计和风险文化建设方面给予四点建议。

以下为文章全文：

中国对外直接投资大约从2002年开始加速。据商务部统计，中国对外直投总额从2002年的27亿美元大幅跃升至2016年历史峰值的1962亿美元。虽然之后中国对外直投连续两年有所下降，但过去的16年间，仍然取得了28.2%的复合年增长率，居世界之首。全球范围内，中国对外直投流量从2002年的第二十六位上升到了2018年的第二位，存量则从全球第二十五位上升至第三位，仅次于美国和日本。

站在今天的时点上，中国的对外直投已经涉及全球188个国家和地区，在海外创建了4.3万家企业，投资行业分布广泛，门类齐全。截至2018年底，制造、采矿、租赁、零售批发、金融和信息通信等六大行业成为中国直投的头部行业，占对外直投存量的84%；从地域分布上，前20位的国家和地区占中国对外直投存量的91.7%。

对外直投是中国经济数十年发展的自然延伸。近几年，面对境内市场渐趋饱和、技术亟待升级、品牌形象亟需树立的现实挑战，中国企业走出去的步伐一直在加快。伴随这一趋势的是对金融服务需求的逐步升级。除了传统的账户开立、资金出入境往来、货币兑换和信贷融资之外，越来越多的走出去企业开始寻求外向型财务投资人对其股权投资的支持。自2007年以来，特别是“一带一路”倡议提出以后，中国先后成立了一批外向型股权基金，包括中国投资公司、丝路基金、中非产能基金、中拉产能基金、中拉合作基金、中非发展基金和欧亚基金等，旨在丰富对外投资中金融服务的内容，发挥商业银行难以直接发挥的作用，支持国内企业走出去。这些外向型股权投资基金在支持中国企业走出去取得巨大成绩的同时，也逐渐在运行中暴露出一些待解决的问题。

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财务投资配置失衡

所谓外向型财务投资，是指以机构或个人为主体的投资人，针对海外投资标的，以投资股权为主的出资行为。财务投资人可以独立投资海外项目，也可以和战略（产业）投资人协同合作共同投资。外向型财务投资人是海外直投生态中不可或缺的投资主体，其存在形式多以外向型合伙人制基金为主，但也可以是公司制基金。外向型基金可以从几个方面助力中国企业走出去。

首先，外向型基金可以提供企业所需的部分股本金。通常，海外投资涉及企业或资产并购，无论金额大小，战略投资人为补充自有资金不足或提高股本金的投资回报率，会通过市场普遍接受的股权、债权比例设定金融杠杆。没有一定的股权资金规模，相应的银行融资也就无法全额获取，整个并购筹资便无法达到设定的规模，因此需要财务投资人在股本金层面的加入。

其次，财务投资人以股权方式投资，有助于产业投资人保持良好的资产负债结构。国内许多大型央企、地方国企以及部分上市民企，通常在海外并购前资产负债率已经较高，出于行业监管和风险管理的需要，这些企业往往需要在完成海外并购的同时，仍能严格控制整体杠杆水平，保持资产负债比率处于相对健康的状态；财务投资人的加入，减少了产业投资人的债权融资规模，从而有助于实现企业这一目标。

再次，产业投资人通常只专注于自身所在的行业，对工程、技术、项目运营和公司管理有丰富的经验和人才队伍，但由于并购交易对单个产业投资人而言并非日常业务，其通常不大熟悉投融资结构的设计、财务风险的防范、并购中一系列复杂的流程、法律文件及谈判中涉及的条款，财务投资人在这些方面可以提供有益的补充，从而和产业投资人形成一定的良性互动。

目前，中国外向型股权基金大部分拥有政府或大型金融机构的背景，资金实力雄厚，以美元为主要出资货币，所投项目集中在基础设施、能源、资源、制造业、现代农业和高新技术领域。在风险收益偏好方面，这类基金偏重风险较低和现金流相对稳定的大型项目或有政府支持的绿地、棕地项目。这种高度趋同的项目风险偏好使得这类基金在服务对象方面严重倾斜于央企和大型国企，而非国有企业，特别是民企甚至是上市民企，则很难获取这类基金的支持。据《中国对外直接投资统计公报》披露，2017年地方非公经济控股主体对外直投达862.3亿美元，占全国非金融类投资流量的61.8%；2018年该数字达到982.6亿美元，占比升到81%。然而，即使这些企业对外直投已超过中国直投的半壁江山，拿到外向型基金投资资金的民企却为数寥寥。粗略估计，投资民企的金额应不超过这类基金总投资规模的10%。这样一种金融资源配置严重失衡的状态，已经成为海外部分直投主体——民营企业——“走出去”的一个瓶颈。

实际上，在对外直投领域，由于规模和经营领域的差别，央企国企和民企有着天然的分工：央企国企多侧重投资于规模较大的基础设施、能源、资源和现代农业；民企则更多地偏重与民生相关的、中小规模的制造业、矿业、贸易和各类服务业。除此之外，两类投资还有着迥然不同的风险收益特征，比如在信息披露、经营合规和信用资质等方面，央企国企和民营企业也有着明显的差异。金融市场的资源配置不仅限于所有投资人追逐同样的投资标的，而是应允许投资人和被投标的之间实现风险偏好的匹配。在当今金融严监管的大环境下，监管机构应考虑出台相应的政策，鼓励建立与民企对外投资相配套的金融服务生态，以改变目前金融资源分配严重失衡的局面。

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基金定位尚须明确

目前，中国具有政府背景的外向型基金已经具备相当规模，占对外股权投资基金中的绝对主导地位，“政府主导、市场运作”被认为是这类基金的基本定位。但具体到基金运行层面的定位并不清晰。比如，基金的风险收益偏好，基金的主动（被动）型定位，基金的跟投等市场化机制的确立，都还处于模糊的状态，造成一些基金风险收益偏好固化，基金对项目基本面分析判断能力不强，金融服务附加价值不高，满足于实质上的融资甚至配资基金的状态，进而和银行功能在很大程度上发生重叠。

例如，一个现象是，由于目前的治理结构和责权利导向，基金为规避风险往往以债权出资为主，而借款主体也主要是从事海外并购的大型央企和国企；即便借款主体是底层项目公司，基金也往往要求国内母公司出具信用担保或安慰函等。这类债权性质的投资与商业银行的贷款近似，从股权基金的角度衡量回报偏低；从资本运用效率的角度看，如果基金发起人属于银行类，基金以债权出资，可能远不如银行直接贷款的资本效率高。因为根据风险加权资产（RWA）中的权重要求，同样的债权资产，基金的权重可能会远高于银行的权重，造成同一笔出资对股东而言基金资本回报率低于贷款，导致基金的附加价值大打折扣。

另一个现象是，虽然基金名义上以股权出资，但往往通过各种手段，如集团公司担保、安慰函和抽屉协议等，将股权投资变成明股实债。在这样的投资结构下，一方面基金仍享有股权投资带来的股东权利，另一方面又拥有债权投资中本金和利息收益的保证。这种安排，通常不利于所投企业的资本结构设计，扭曲了股权投资人的风险收益分担，妨碍了公司的治理结构，也限制了基金本身在所投企业治理中作用的发挥。更合理的做法可以是采用债务融资加转股期权的方式或卖出买入期权结合的方式，如可转债等结构。

股权投资基金作为股权投资人可以在许多方面发挥主动作用，但前提必须是名副其实的股权所有人。比如，基金入股以后，可以参与所投公司的公司治理。除了在预算、资本支出、债务融资和市场开发等方面发挥重大影响力，还可以在管理团队建设、税收优化和资产负债优化等方面为企业出谋划策，并提出实施方案。在市值管理方面，如企业拆分、增发扩股及定向并购等，基金更应当能建言献策，协助企业为投资人创造价值。这样定位下的基金，才会真正起到对所投对象增加价值的作用。

基金作为财务投资人，需要通过大量项目的筛选，依靠基本面分析的能力精选出符合要求的投资标的。国际经验证明，优秀基金的项目成功率一般都在百分之五以下，甚至只有百分之二、三。因此，基金有必要根据风险收益偏好和商业层面考虑广泛接触项目源。目前，作为拥有政府背景的外向型基金，强调投资中须含中国元素等条件。比如，投资中须有中国企业作为产业投资人共同参与，或是中国企业为所投项目EPC（设计、采购、施工）总承包商等。一个惯常的做法是把“中国元素”作为出资的前提条件。尽管强调“中国元素”是符合这类基金投资的必要条件，但机械地作为前提条件会在两方面影响基金主动性的发挥：一方面，基金的项目源直接与走出去企业挂钩，造成基金项目源相对狭小、选择有限；另一方面，如果企业选择海外项目的能力不足，主观低估风险或高估自身运作能力；甚至一味追求规模，对成本考虑不周，势必会选择一些并非优质的项目，从而导致在满足战略层面的要求后，难以兼顾基金投资回报或风险控制等其他方面的诉求。

针对“中国元素”的问题，除了考虑作为前提条件外，其实基金可以从市场、技术、品牌、上下游链等角度，考虑中国企业的契合度，主动为其走出去打好前站。国际上许多优质项目一般会通过招投标的方式进行，程序复杂，旷日持久，中国企业不一定有机会跟踪，或来不及走完内部审批程序。此时，基金不妨通过和企业签订备忘录的方式，主动先行实施具有战略意义的海外投资，先行进入拥有核心技术的海外企业的股权层面，从而在国内企业尚未完全走完审批流程或因种种原因尚未准备好的情况下，由基金不误时机地先替他们站稳脚跟，并为其争取后续并购的宝贵机会。过分强调把“中国元素”作为前提条件，不可避免地会发生错失良机的情况。除此之外，在中国对外直投的过程中，如果能引入所投国家和其他国家企业的参与，做到多国多方共赢，也是非常值得考虑的顶层设计。

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风险防范乃重中之重

在中国对外投资大幅增长、硕果累累的同时，近几年，个别投资也不免出现了一些问题，甚至有不少沉痛的教训，尤须引以为戒。本文不想就大家熟知的风险因素或案例进行探讨，仅想从基金顶层设计和风险文化建设方面谈点看法。

股神巴菲特不止一次地告诫投资人，不要做自己不懂的项目。但在国内外向型基金的践行当中，如何提高基本面分析功底，做到真“懂”一个项目，仍然是一个不小的挑战。这要求基金须对项目做深入细致的尽调，对第三方的尽调材料，如财务尽调、法律尽调以及技术、工程、环境尽调等充分消化，对产业发展动态、宏观政经变化有充分的研究和准备。同时，基金应形成自身对项目评估的框架及方法论，对项目来源、招投标程序、出资结构、税收规划、项目商业模式、估值确立以及退出安排有深入细致的考量，对各类风险有规避或防范的措施，对法律文件有严谨的制定。切忌的一个误区是单纯追求投资保底。一旦保底协议到手，便以为可高枕无忧，从而忽视大概率下项目本身的基本面表现。

海外投资是一项异常复杂的工作，没有对所投国家政治、经济、社会和文化的足够了解，是不可避免地会付出学费的。中国外向型基金通常会覆盖海外某个广大的区域或是面向全球，这些区域幅员辽阔、国家众多，各国制度、发展阶段和文化迥异。然而，从顶层设计的角度看，此类基金总部基本设在国内，远离所投地区，多数基金在海外也没有分支机构或战略合作伙伴，而投资人员也往往缺少海外长期工作的直接经验。基金对当地的了解基本是基于二手资料和短期访问，甚至一些市场广为人知且有警示价值的所谓“小道消息”，也成了一“件”难求。在这种情况下，真正做到“懂”几乎不大可能，从而增加了投资结果的不确定性。

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几点建议

中国企业大规模走出去是近几年才出现的现象，与之配套的金融服务也才逐步完善，外向型基金走向成熟更尚需时日。但从顶层设计的意义上说，仍然有几点值得考虑。

第一，建议金融监管机构针对国企和民企出台分层的风险控制要求，鼓励建立有不同风险收益特征、适应中国国有企业和做实事的民营企业一起走出去的市场化基金，纠正目前金融资源过于向央企国企倾斜的状况。

第二，明确外向型基金在基金特质层面的定位，清晰界定基金的风险收益偏好，强化基金的股权投资作用，区分基金和银行的不同功能。

第三，大幅提高现有政府主导的外向型基金的专业能力，提高股东在基金治理上的合理参与度，提升这类基金的专业素质，包括语言沟通能力、基本面分析能力、建模估值能力、法律文件起草和谈判能力以及投后管理能力，建立配套的健全跟投和分成机制。

最后，基金股东还应大力倡导建立健康的基金风险文化，鼓励独立思考的氛围，把基金打造成真正意义上的商业性机构，而不是充斥繁文缛节的行政机构。如果这些措施得到贯彻，相信不久的未来中国会涌现出一批面向海外的优秀基金。

编辑  钱开昊

来源  《清华金融评论》2019年12月刊

责编  金天、蒋旭

监制  魏唯

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